在经历去年夏天的股市巨震之后，在A股市场中往往“谈杠杆色变”。
证监会8日宣布就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则(下称《办法》及配套规则)向社会公开征求意见。虽然近期股市已在逐步恢复，但此时证监会宣布调整券商风控指标，将“净资产/负债”、“净资本/净资产”两大指标下限同时下调，还是引发了市场担忧：难道监管层是在鼓励券商“加杠杆”?
《第一财经日报》9日从证监会相关人士处获得回应称，认为放松杠杆控制的说法，是对指标的误读。该人士解释称，资本杠杆率的优化，主要目的是根据证券行业的业务特点和风险类型，将原来未纳入杠杆计算的证券衍生品、资产管理等表外业务纳入控制，使风险覆盖更全面，杠杆计算更合理。
招商证券副总裁、首席风险官邓晓力在前期参与规则讨论，她告诉《第一财经日报》，“净资产/负债”、“净资本/净资产”两个指标已经不适应监管需求，理应取消，但因为法律原因暂时难以去掉所以保留并下调。未来真正对券商起到约束左右的是“核心净资本/表内外资产总额”这一个资本杠杆率指标，而这一指标对大型综合类券商是“比较紧”的约束。
加杠杆还是降杠杆?
此次《办法》修订有关杠杆率指标的调整，受到极大关注。其中，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标，即“核心净资本/表内外资产总额”，并设定不低于8%的监管要求。
此外，将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。
数字的直观变化，使得规则调整看上去是放松了对券商杠杆率水平的监管。不过，到底是加杠杆还是降杠杆，需要明确两个方面。
第一，“净资产/负债”、“净资本/净资产”两个指标下限下调的背景。首先，根据证监会相关人士的解释，这两个指标都是属于杠杆控制的指标，所以存在双重控制问题;其次，这两个指标仅计算表内业务，券商日益发展起来的衍生品、资产管理等表外业务并未纳入考虑;再次，《办法》将这两个指标优化为一个指标，即资本杠杆率，也就是“核心净资本/表内外资产总额”。
基于这三方面原因，“净资产/负债”、“净资本/净资产”两个指标理应取消，不再成为券商风控的约束性指标。但是，因为目前《证券法》明确，证监会应当对上述指标比例作出规定，因此才不得不继续保留这两个杠杆控制指标。不过，为了避免与资本杠杆率指标冲突和重复，证监会下调了指标下限，减少不必要的干扰。
“以前规定’净资本/净资产’要大于等于40%，这个指标特别紧。但是这个指标，无论从监管意图和目的上来讲都非常不明确。净资本/净资产如果低了，是风险大了吗?是流动性小了吗?还是业务规模大了?都不是。”邓晓力告诉本报，放松这些指标，可以使得其他监管目的非常明确的指标，能够更加有效发挥作用。
因此，上述两个指标下限的下调，与券商财务杠杆率并无多少关系。
“8%”不是放松而是收紧
一家大型券商非银分析师对《第一财经日报》表示，此次规则修订引入的“资本杠杆率”是一个新的指标，因为其不但区分了核心资本和附属资本，还区分了表内资产和表外资产。这与2006年建立的以净资本为核心的监管制度，是非常大的改变。
那么，资本杠杆率不低于8%，对应券商的财务杠杆是多少?是升了还是降了?
根据证监会相关人士的解释，8%资本杠杆率的倒数所算出的倍数不是通常意义的财务杠杆倍数。该人士认为，按资本杠杆率8%的监管标准进行测算，并结合流动性指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与现行办法的要求基本相当。
前述非银分析师告诉本报，目前券商有三类表外业务已经具备较大规模。
一是衍生品，比如国债期货、股指期货、利率掉期、权益互换等。衍生品的同业交易方式都是杠杆交易，按照传统的模式在账面上只是记录保证金的部分，保证金背后的合约价值，或者潜在的风险敞口，实际上是保证经的N倍，高的可能达到几十倍。将这一类型纳入后，要按账面合约的名义价值计算表外资产，按照大约10%-20%的比例来计算。
二是券商资管和直投业务。此前资产管理业务主要是做平台、做委托业务，不直接与券商自有资本挂钩，但是实际上资产管理业务因其“刚兑”风险，也需要净资本做准备，纳入整体风险管理体系考虑。第三块主要是券商转融通业务。
“我大概也测算了一下，如果按照原来的计算方法大概财务杠杆在3倍，如果按新的核心净资本比表内外资产计算，大概对应的是4倍左右。”该分析师认为，规则调整并不意味着监管层对券商加杠杆“更加积极”或“更加乐观”这样的态度，在经历去年市场波动之后，维护市场稳定是投资者、券商、监管层共同希望的事情，这时候监管层也不会选择鼓励加杠杆。
邓晓力告诉本报，8%的指标不但不是放松反而是有所收紧。一方面，对比银行4%的下限，券商不得低于8%的要求是高很多的。另一方面，对于大型综合类券商，特别是表外业务规模较大的券商，8%的下限会形成比较紧的约束。
“我们在前期讨论过程中，从大型券商的角度，曾经提出希望对衍生品等业务的约束要再放松一点，比如要考虑对冲，在持有现货同时卖空期货的情况下，买卖之间的对冲使得风险并不大。但是现在计算衍生品并不会具体去看是空头还是多头，计算规模会有所放大。”邓晓力告诉本报，监管层也有其考虑，在衍生品发展较短、接触衍生品的机构不多的情况下，监管还是要以控制风险为主。
在她看来，目前行业前十大、或前二十大券商，业务都是相对比较综合的，这些公司在全行业里的系统重要性也比较高。资本杠杆率不低于8%的要求，可以对这些大型券商形成比较严格的约束。对于业务比较单一的券商，由原来净资本/净资产的指标约束，变为资本杠杆率不低于8%的约束，可能会是放松杠杆约束。但是因为业务比较单一的券商，本身风险就比较小，就算是杠杆指标放松，券商的风险也不会太大。
另外，前述非银分析师也提出，券商加杠杆实际上是市场行为，在投资者需要资金、要融资的时候，券商才会通过各种渠道去增加负债，是一个为适应市场需求而“被动加杠杆”的过程。因此，如果短期内需求没有太大变化的话，市场低迷的时候，就算指标放宽，也不会增加券商去加杠杆的热情。
与国际标准趋同
据本报了解，此次规则修改并非临时行为，在此前证监会机构部曾牵头与国内主要而券商、事务所、咨询机构进行过调研，对全世界主要的投资银行风控、监管进行过整体分析。
“在调研过程中大家有比较深刻的认识。第一，各家监管都是以资本为主;第二，以风险控制为首;第三，监管机构关注的更多是系统性风险。”邓晓力告诉本报，各国计算指标略有不同，但是目的和方向是非常明确的。而证监会此次做出修改，正是与国际趋同。
比如，此前国内券商一直使用的“净资本”的概念，与国际通行的“净资本”含义并不完全一致。此次将资本区别为净资本、核心资本、附属资本等具体范畴，是在与国际标准靠近。
另外一个明显与国际接轨的监管指标是流动性风险指标。此次规则调整将原有反映流动性的净资本比净资产指标从40%调低至20%。据证监会相关人士介绍，这一调整主要是针对目前《办法》旨在防范流动性风险的净资本比净资产指标，实际针对性不足，难以有效防范流动性风险的问题。
“流动性风险监管，这是在2008年金融危机以后提出来的，之前对流动性风险都没有很好的监管方法，而这一次也纳入指标之一，也体现出监管与国际趋同的特点。”邓晓力特别提出，对上述相关指标的修订，确实经过了很长时间的酝酿。在讨论过程中，券商也提出特别希望与国际接轨，因为很多券商都是同时在A股、H股上市，标准统一有利于境外投资者对上市券商的理解和评判。
上述非银分析师表示，目前投资者“谈杠杆色变”，可能还是在去年的阴影里没有走出来。而且现在信心依然不是很稳定，市场还没有完全恢复，如果又开始加杠杆，可能会对监管层的判断有所怀疑。
不过她也认为，与国际水平相比，我国券商杠杆率还处于非常低的水平，平均2~3倍，高峰极端情况也只有5~6倍，而国外平均常态在10倍左右，高峰可达15~20倍，客观来讲，券商确实需要一个“松绑”的过程。
