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市场环境变化与央行货币政策调整
年初以来，流动性的宽松一定程度上超出市场预期，货币市场利率稳步回落，同业存单利率大幅下降，令市场对货币政策有望边际放松的预期逐步升温。事实上，从春节前夕央行开展CRA和实施普惠金融定向降准，到放松大额存单利率上浮比例，再到下调法定存款准备金率置换MLF，这些政策动态相继出台的背后，是稳健中性基调的大框架下，央行货币政策针对当前市场环境变化做出的相机抉择调整。
一是商业银行负债端压力尤为凸显。近年来，银行体系超储率持续降低，在法定存款准备金率仍处于高位环境下，货币乘数效应已被发挥到极致。随着金融去杠杆的推进，大资产投放速度明显趋缓，广义流动性较前期大幅收缩，信用派生趋于弱化。特别是今年以来，股份制银行存款疲弱态势较为明显，对结构性存款、同业存单等主动负债的依赖程度加大，负债成本持续攀升并逐步向贷款传导。
二是金融去杠杆出现一定超调，广义流动性持续收缩，表外融资呈“断崖式”下跌。在强监管环境下，影子银行业务大幅收缩，M2持续低位徘徊，反映同业业务发展的股权及其他投资结束上行趋势。一季度，新增表外融资同比降幅超过2万亿元，社融存量与M2增速趋于收敛。在资本充足率和表内负债增长乏力的共同约束下，表外融资“断崖式”下滑形成的缺口，难以通过表内融资供给的提升加以弥补，依赖非标融资的弱资质信用主体（小微企业、房地产公司、平台）“融资难、融资贵”问题进一步放大。
三是利率双轨制造成的价格扭曲已影响商业银行稳健经营和货币政策传导效果。目前，银行部分表内资金和表外资金利率已基本实现市场化定价，对于存款利率而言，尽管央行于2013年7月宣布不再设置存款利率浮动上限，但同时引入了行业协会《利率自律公约》，并在MPA考核中设定具有“一票否决权”的定价行为项，通过“隐性干预”为不同类型银行存款利率设置浮动上限，即我国利率双轨制问题依然存在。截至目前，一年期定期存款利率上浮至顶的利率为2.25%，与结存、存单、货基、理财等产品利率（4%-5%）相比仍有较大差距。存贷款利率曲线与市场化利率曲线的分割，不仅造成了商业银行一般存款留存率的大幅下滑和负债端稳定性的下降，而且使得央行货币政策传导效果大打折扣。
四是流动性结构分化加剧金融市场波动，弱化了金融支持实体经济的能力。在“二元流动性”结构下，央行仅向大型商业银行等一级交易商投放逆回购、MLF资金，中小行和非银机构无法享受到低成本的基础货币，只能以更高成本向大行融入资金。这种套利机制的形成，一方面加剧了银行间和交易所市场资金利率的季节性波动，另一方面使得中小行被迫提升杠杆率增厚利润，从而降低对实体经济的支持。
在当前市场环境下，2016年来延续至今的“OMO+MLF”投放模式弊端开始凸显。一方面，“OMO+MLF”模式使得市场流动性高度依赖央行投放，截至4月中旬，MLF余额约4.5万亿元，每月滚动续作加剧了央行调控流动性的难度。OMO和MLF利率作为短端和中端利率走廊下限，要实现存款利率与市场利率的边际收敛，需要在量上对冲政策利率上调带来的影响；另一方面，我国法定存款准备金率在世界主要经济体中处于较高水平，随着金融杠杆率的下降、各项监管制度相继落地以及人民币汇率预期企稳，过高的法准率抑制了基础货币的信用创造能力，反而不利于金融支持实体经济。
从近期的政策动态不难发现，货币政策操作模式的调整迹象逐步显现。易纲行长在博鳌亚洲论坛上指出，“目前中国仍存在一些利率双轨制……其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一”。由此可见，实现存贷款利率和货币市场利率两条主线的融合，是下一阶段推进利率市场化改革的主要方向。据部分媒体报道，央行于3月末召开了市场利率定价自律机制会议，将根据不同类别银行放宽大额存单等利率指导上限，反映出央行通过放宽浮动上限来降低对存贷款利率的隐性干预，并使之逐步向市场利率融合的思路。另外，近期中央政治局会议在分析研究当前经济形势和经济工作时指出，“保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。事实上，尽管GDP仍保持6.8%的增速，但制造业、基建投资较为疲软，3月净出口转为逆差，房地产投资难延高增态势，经济增长已略显疲态。
综上所述，当前央行货币政策目标较前期更为多样化，表现为三点：一是如何更好的实现去杠杆和维护流动性基本稳定之间的平衡；二是要兼顾广义流动性收缩对实体经济的冲击，缓解商业银行在回归表内存贷款基础性业务过冲中面临的约束；三是应对全球货币政正常化，以及错综复杂的国际形势带来的影响。鉴于此，在价格工具上，央行着眼于修复利率双轨制造成的价格扭曲，通过放开对存款利率上浮比例“隐性干预”的方式实现利率并轨，缓解商业银行一般性存款增长压力。同时，适度上调OMO、MLF等政策利率保持中美无风险利率正利差的稳定。在数量工具上，实施普惠金融定向降准、降准资金部分置换MLF等结构性工具实现对实体经济的“精准滴灌”，通过释放更多HQLA激活因LCR达标压力而受到管控的信贷投放。同时，对冲强监管带来的冲击，降低商业银行主动负债成本，为利率并轨创造相对平稳的市场环境。
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对商业银行流动性管理的影响
当前，我国商业银行特别是股份制银行流动性管理压力可能体现在以下几个方面：
一是存款总量增长乏力与结构持续恶化。总量方面，今年以来，股份制银行存款增长形势普遍不理想，在年初“开门红”时点，部分银行账面存贷比已突破100%。结构方面，一季度新发生结构性存款占比不断攀升，由于结存和存单流出系数（40%和100%）明显高于一般存款（10%-25%），加之2018年LCR调整为按月报送（月度达标不低于90%，年末不低于100%），LCR对信贷投放的牵制较前期更强。
二是理财销售增长渐缓，表外流动性压力开始向表内传递。尽管资产新规正式稿在实际操作方面的尺度较征求意见稿有所放松，但在“打破刚兑”、“穿透监管”、“消除嵌套”等核心原则上基本一致。中长期来看，保本和承诺收益产品逐步退出市场，资金从存款向理财迁徙力度将有所减弱，在表外高杠杆融资尚未消化完毕的情况下，表外转表内将加剧银行头寸耗用。
三是银行对债券增量配置尚未完全启动，MLF滚动操作不利于LCR管理。在降准利好信息支撑下，近期债市收益率降幅较大，但安全边际较一季度明显降低，板块考核压力使得银行配置热情不高。根据2017年年末上市银行年报中披露的LCR细项及同业交流，部分银行LCR不足100%，且优质债券质押率偏高，在增量配置尚未完全启动的情况，MLF滚动续作将拉低银行LCR。
基于目前商业银行流动性管理面临的压力点，央行货币政策新变化对流动性管理总体利好。一方面，降准置换MLF将永久性增加商业银行HQLA，特别是对优质债券质押率较高的银行而言是一场“及时雨”（尽管法准率下调1%将降低银行因存款流失释放的准备金，但规模远不及释放的优质债券）。另一方面，货币政策操作模式的变化令市场对资金面进一步趋紧的预期有所缓和，主动负债利率下降将有助于降低商业银行LCR达标成本。
从当前商业银行流动性管理实践看，资金来源与运用不匹配始终是流动性管理的难点，特别是表内外负债端总量和结构的双重压力，并非央行一次降准置换MLF能够予以解决，短期内商业银行对一般存款的竞争将更加激烈，结构性存款与同业负债利率背离或将持续。一季度在市场流动性相对充裕的环境下，结存与同业负债存利率却出现明显背离，两者利差一度高达100bp。从性质上看，结存属于对公存款，影响因素主要是客户粘性、同业竞争等，而后者主要受到流动性松紧的影响。同时，在核心存款增长乏力的情况下，微观主体对一般存款的考核使得结存有刚性增长需求。因此，商业银行在流动性达标成本上会有量价两方面的考量，尽管结存利率更高，但流失率较同业负债更低，且有助于实现平衡记分卡对一般存款的考核，故银行在资金来源方面会综合权衡两类负债的吸收力度。
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商业银行流动性管理的若干建议
展望下一阶段，央行“逐步放松利率隐性干预+上调政策利率+公开市场操作+适时降准置换MLF”的操作模式有望得以延续，但有几点需要注意：一是稳健中性货币政策基调并未改变，即便后续开展降准操作，频率相对较低；二是基准利率的地位已趋于弱化，央行通过调整基准利率推进利率并轨的必要性不大；三是不出现大规模资本外流是央行判断外部目标是否可控的前提，政策利率未来有望进一步小幅调整。
尽管货币政策操作模式调整一定程度上缓解了流动性管理压力，但商业银行仍需从自身情况出发做好流动性管理工作，可考虑以下几个方面的建议：
一是坚持资产投放与负债吸收基本匹配的原则。商业银行特别是股份制银行要坚持“存款立行”的经营思路，全力推进稳存增存工作，加大零售存款吸收力度，建立存贷增长挂钩机制，充分利用流动性考核机制，引导分行提升存款占比。
二是合理安排MLF资金的投向。鉴于一年期MLF利率为3.3%，低于结构性存款和同业负债利率，预计商业银行仍会足额续作MLF。目前，MLF资金投向主要包括短期融出（账面收益率2.5%-3%）、贷款（账面收益率5%以上）、债券（利率债账面收益率3.5%-4.2%，高等级信用债账面收益率4.5%-5%）等资产。从兼顾流动性和盈利性的双重目标看，对于HQLA相对不足或优质债券质押率偏高的银行而言，增量MLF资金配置利率债和高等级信用债是一个相对更优的选择，但需要完善相应的板块考核机制。
三是择机拉长负债久期，实现主动负债到期期限的均匀分布。从央行货币政策操作看，未来资金利率趋势性上行的概率已明显降低。考虑到前期商业银行吸收的主动负债以跨春节和跨一季末为主，后期可择机加大6个月-1年同业存单的发行力度，适度分散结构性存款到期期限，避免负债集中到期和季（月）末时点资金价格阶段性上行造成流动性管控压力加剧。
