11月24日，“2018金融服务实体经济与高质量发展论坛暨苏宁金融研究院3周年成果发布会”在南京举行。在本次论坛现场，国家金融与发展实验室副主任殷剑峰作了《流动性退潮——当前宏观金融形势分析》的主题演讲。以下是演讲的核心观点：
全球流动性的百年演变
2018年，中国宏观金融形势颇为复杂，外有贸易争端，内有综合金融环境的变化。按照美国最大的对公基金创始人说的话来说，2018年的金融形势像极了1928年，也许在2019年就会发生一场类似1929年的金融危机。要解释这个问题，我们还需要从流动性说起。
货币和信用是市场经济最为关键的影响因素。对于货币来讲，M1与M2是最主要的组成部分；信用则有两种，即银行创造的信用和非银行创造的信用。货币和信用，共同构成了市场经济的血液，也就是所谓的流动性，而流动性的多少，便决定了市场经济的潮涨潮落。
那么流动性是怎么变化的呢？我们不妨回溯一下过去一百年来，全球经济金融演变的历史。
先来看全球的基准利率——美国国库券利率。由于利率是流动性的价格，因此流动性供给增加，利率会有所下降；反之，流动性收缩，利率则会上升。根据图1，美国国库券利率水平从1930年的零利率持续上涨到1980年，此后又持续下降到2016年的零利率。自2016年开始，随着美联储的加息，全球的利率水平又不断上涨。这就意味着，在流动性收缩与利率持续上涨的环境中，资产价格总体趋势理应是下行的。
再来看16个发达经济体的资产价格如何变化。图2是过去一百年间，这16个发达经济体的股票价格，不难发现，1980年以前股价基本上没有变化，然而从1980年开始，股票价格开始迅速飙升。这也再次证明：1980年为过去流动性扩张收缩的一个分界点。房价也反映出这一变化趋势。这与布雷顿森林体系瓦解、金融自由化加速导致货币信用膨胀有关。
进一步挖掘，我们发现在1980年以后，黄金的价格也出现了上扬（参见图3）。按照马克思在《资本论》中所说，黄金可以把商品价值表现为同名的量，使他们在质的方面相同，在量的方面可以比较。因而，黄金是一种安全资产，如果经济基本面不好，这一安全资产的价格就会上升；反之则会下降。于是，当我们把黄金作为参考标准后，过去百年发达经济体经济基本面的周期也就随之呈现出来。
综合来看，这16个发达经济体的股市和楼市基本上呈现出一个共同的周期，即1929年是周期的起点，上世纪60年代中期与2000年都是一个顶点（参见图4、图5）。这就反映出一个非常优美的以35年左右为间隔的黄金周期（参见图6）。按照这一逻辑，眼前这一轮经济基本面的下调应该是在2021年，而它的高点则是在2035年。换言之，如果历史可以重复的话，当前所处的“冬天”很可能会是三年。
透过股市看美国经济基本面
分析全球经济，美国自然是重中之重。而美国股市对美国经济可谓是起到了决定性作用，正如1929年美股的崩盘导致了美国经济危机一样，倘若本轮周期中美股出现调整，那么很可能会引发又一轮严重的经济危机。
为什么美国的股市如此重要？原因很简单，因为美国家庭持有的股票占美国家庭金融资产的一半以上，再考虑到家庭部门的消费占到美国GDP的70%，我们不难想象，在美国，股票涨，家庭财富就会增加，进而增加消费，并推动GDP的增长，反之亦然。可是在中国，家庭部门持有的股票占金融资产的比重尚且不到10%，而家庭消费只占GDP的39%，这些也就决定了中国的股票市场不是经济的晴雨表。
二战以来，美国股市总共出现过4轮牛市，而这其中有真的牛市，也有假的牛市（假的牛市是说，牛市并不是经济基本面的改善引发的），通过黄金便可较好地加以识别。我们利用黄金之后的道琼斯工业指数和美国潜在劳动力生产指数相比，发现基本一致（参见图7）。
众所周知，2009年以来美股迎来了“历史上最大的牛市”，可是按照上述逻辑，这并非是一个真正的牛市，因为美国经济基本面并没有改善。虽说美国的失业率已经达到历史最低，但与之形成鲜明对比的是，美国的潜在GDP增长率同样也是历史最低（参见图8），也就是说，失业率的下降掩盖了美国经济基本面的恶化。
事实上，眼下美国经济的衰退，很可能自2000年起就已经开始了，而不是简单地归因于2008年的全球金融危机。这其中，包括技术进步速度放缓、全要素生产率的下降，以及二战之后的婴儿潮一代进入退休年龄，使得美国的劳动参与率大幅度下滑等多方面原因。一言以蔽之，技术进步的减弱和人口结构的变化是美国进入长期衰退的根本。
在经济基本面没有改善的同时，美国也并没有实现真正的去杠杆。可以发现，美国联邦政府、地方政府、家庭和企业四个部门的杠杆率始终高企不下，总杠杆率在危机之后一直维持在250%以上（参见图9）。如果只看负债的话，我们发现除了金融部门之外，所有另外四个部门负债都在上升，同时美国家庭部门的储蓄率达到历史次新低（参见图10）。这也是美国次贷危机爆发的原因所在，即家庭部门不储蓄，借贷消费。而所有这些历史迹象都暗示着，美国的股票市场已经见顶。
再来回顾一下二战以来美元流动性的变化。我们以美国资金对全球的输出来看，在二战之后有四轮的流动性浪潮，即流动性上涨与收缩。而每次流动性收缩，都会引发危机。70年代到80年代中期是拉美债务危机，80年代到90年代中期是亚洲金融危机，然后2000年到2008年是次贷危机和全球危机。那么这一轮流动性的输出是历史的最高水平，它的退潮会又将发生什么情况呢？
我们不妨在此做三个大胆的猜想：
第一，最迟2019年，美股将会大幅度回调；
第二，特朗普掀起的贸易争端将摧毁美元霸权的信用基础；
第三，无货币锚将继续强化黄金本位。
流动性：中国的货币、信用与经济周期
再来讨论中国的流动性问题。
先看货币。可以看到，中国的M1与M2均已经降到了有史以来的最低水平。其中，M1主要的构成是企业的活期存款，其来源主要是企业负债的增加与企业收入的增加，故M1的周期变化能够很好地反映企业的状况，以及经济的状况。数据显示，中国M1的同比增速周期领先名义GDP半年左右（参见图11），因此M1现在达到历史的最低点，预示着2019年上半年的国民经济会不甚理想。同时，M1的同比增速周期也领先PPI同比增速半年，这也预示着中国的PPI在未来半年也是要下降的。另外，M1和房地产销售额的同比增速是完全共周期，这或许也预示着2019年的房地产市场将进入寒冬（参见图12）。
M2的持续下降，则主要是因为居民储蓄存款减少，这反映出国内储蓄率的下降。同时，M2中还有一个重要的构成就是企业定期存款，企业定期存款的下降，暗示着工业企业主营业务和利润增速都进入到了负增长的阶段。
再看信用。不难发现，当前非银行机构正在强势崛起，这标志着中国金融系统的结构发生了极为深刻的变化，其带来的影响是非信贷信用的扩张。2012年开始，非信贷信用的增量规模赶上甚至超过了信贷增量，以至于在非金融部门负债中，信贷占比从此前的80%下降到目前的60%。
需要注意的是，不同于信贷信用，非信贷信用（债券、同业、理财等）对流动性具有高度的敏感性，市场稍有风吹草动，非信贷信用就会立刻收缩，而想要恢复却十分困难。因此，去杠杆节奏过快恐将信用风险猝变为流动性风险，如何掌握去杠杆的节奏和方法，是最大的难点。
在去杠杆的过程中，值得警惕的是家庭部门一直在加杠杆。随着房地产市场的发展和各种消费信贷的扩张，家庭部门加杠杆的速度快于其他部门，而且，从存贷款的增量看，家庭部门最近两年一直是赤字部门。因而需要格外引起重视。
另外，由于非银行在创造信用的过程中并不创造货币，故随着非信贷信用扩张，货币与信用开始脱钩，这势必会导致以控制M2为目标的传统货币政策失灵。而这也意味着解决当前市场的“紧信用”问题无法依靠传统的“松货币”手段。货币政策失灵，财政政策就需要发力，然而中国目前的财政政策并非积极。举例说明，中国中央政府的杠杆率在全球主要经济体中是最低的，而且2017年比2009年还有所下降。所以，未来财政政策一定要扩张，而这也在呼唤财政体制的改革。
