现在看来，对于正在逼近的美联储加息，市场关心美元升贬、黄金涨跌等金融变量的变化可能并不是关键的，真正重要的是，加息会使美国经济政策外溢性影响变得更加严酷。如果说QE退出只是演习，那么，加息将是实战，新兴市场国家宏观调控将面临真正的挑战。
□程 实
万众瞩目的美联储议息会议前天尘埃落定，尽管没有市场预期的那么鹰派，尽管耶伦还是在含混不清地表白着对长期宽松的一贯青睐，但超低利率的终结已然势不可挡，加息只是个“时间问题”。将纷纷扰扰的短期争论放到一边，从历史视角看，美国加息是个“十年之约”。
1994年2月4日，美联储将基准利率从3%上调至3.25%；2004年6月30日，美联储将基准利率从1%上调至1.25%。这两次加息分别是美国利率周期从阶段性谷底进入上升阶段的标志性事件，而今年，美国又靠近了加息拐点。美国利率周期冥冥之中就形成了有规律的“十年之约”。当然，这可能并非简单的巧合，利率周期的规律性，恰恰是美国经济周期规律性的另一种表现，也是美国实体经济长期运行稳定、货币政策长期风格成熟的客观反映。
历史从不简单重复，发现这个“十年之约”，对我们理解和预判进入加息周期后美国经济、国际金融市场乃至全球经济的运行不无裨益。笔者比较了1994年和2004年前后的经济数据，结果显示，加息的实际影响可能和理论暗示和市场预期有些许出入。具体而言，加息之后，美国经济趋势会发生以下变化：
其一，实体经济增长会受到短期冲击。加息之年，往往是经济复苏较为强劲的一年，1994年和2004年，美国经济增长率分别为4.04%和3.8%，均高于3.3%的趋势水平。可见，强势复苏是利率长期拐点形成的物质基础。而拐点形成后的一两年内，经济复苏往往会有所趋冷，1995年和2005年，美国经济增长分别较前一年下降了1.32和0.45个百分点，美国人均GDP同比增长率也分别较前一年下降了1.27和0.46个百分点。
其二，加息抑制短期经济增长的途径是全方位的，1995年和2005年，消费对美国经济增长的贡献分别下降了0.58和0.23个百分点，投资对美国经济增长的贡献分别下降了1.35和0.35个百分点，投资贡献度下降幅度相对更大。更进一步看，中长期内，消费引擎的增长贡献会缓慢回升，而投资贡献则会持续下降，1994和2004年加息后投资贡献连续下降的持续期分别为2年和5年。这说明，加息对投资的直接抑制作用是较为明显的，而财富效应的存在使得加息对消费的冲击相对较小。
其三，工业生产会表现强劲。从理论上说，加息抑制了投资，似乎对工业扩大再生产不利，但实际情况却是，加息后，美国工业生产反而趋强。1994年及其后6年里，美国工业生产指数同比增长率均高于1993年的3.27%，2004年及其后3年里，美国工业生产指数同比增长率也都高于2003年的1.24%。投资乏力、工业生产却很强劲，这是因为加息后美国现有产能利用效率大幅提升，1994年和2004年，美国的产能利用率分别为83.58%和77.92%，较前一年分别上升2.14和1.94个百分点。产能利用率提升导致美国经济的产出缺口明显下降，1994年和2004年的产出缺口就分别较前一年下降了0.99和1.32个百分点。这说明，加息后美国工业生产的提振是需求引致型的，具有内生性特征。
其四，微观福利会受到一定冲击。加息往往是对经济复苏可持续性表示确定的一种政策反应，伴随的是长周期的持续复苏。1994年和2004年加息之后，美国失业率都处于持续下降态势。但值得注意的是，收入增长却相对羸弱：1994至1995年，美国实际报酬指数连续同比下降；2005至2006年，美国实际报酬指数同比增长率也都低于2003年水平。这说明，加息前的降息往往解决了周期性失业问题，而其遗留下的劳动力市场结构僵化问题却会在加息阶段对微观福利造成冲击。
其五，加息未必能消灭通胀。加息拐点前长周期的货币宽松往往抬升了随后很多年的通胀中枢。1994年美国的通胀率为2.6%，随后两年的通胀率均高于这一水平；2004年为2.7%，随后4年的通胀率也都高于这一水平。
其六，加息会带来持续的资金流入。美国相对领先的加息周期往往能带来明显激增的国际资本净流入。1994年，净流入美国的金融资本总计1767亿美元，较1993年增长了86.56%，1996年净流入资本上升至2541亿美元；2004年，净流入美国的金融资本总计9789亿美元，较2003年增长了59.68%，2006年净流入资本上升至1.06万亿美元。
其七，加息会伴随着贸易保护主义。理论上，美国相对领先的加息会通过利率提振美元，但实情却是不确定的，1994年加息后，广义美元指数持续上升，而2004年加息后，广义美元指数不升反降。而无论美元汇率如何变化，1994年和2004年贸易对美国经济增长均是负贡献。显然，加息过程中，美国并没有推进国际贸易的足够激励，保护主义反而有了抬头的机会。
从前两次美国加息“十年之约”的历史经验可看出，加息之后，美国经济短期增长会受到冲击，长期投资也会受到抑制，而美国劳动力市场也将长期承压，通胀压力也难以同步下降。也就是说，美国经济复苏对内生增长的依赖明显增强，而美国政策层面临的社会压力也将持续存在、甚至会有所加大，如此经济环境必将诱使美国政策进一步偏向保守和内视。这对其他国家，尤其是新兴市场国家将是巨大风险。此外，美国加息后伴随的国际资本流动变化也恐将加速对新兴市场的“抽血”，新兴市场国家长期经济增长所需的资金助力也将随之下降。
如此看来，市场现在关心美元升贬、黄金涨跌等金融变量的变化可能并不是关键的，真正重要的是，加息会伴随着美国经济增长模式的内生变化，并将使美国经济政策外溢性影响变得更加严酷。如果说QE退出只是演习，那么，加息将是实战，新兴市场国家宏观调控的顶层设计将面临真正的挑战。
