国盛证券评国债与货币政策关系:中美差别导致政策选择差异

作者:匿名    来源:腾讯    发布:2019-02-25 09:52:08    浏览:1527

51金融圈

财政部国库司副主任郭方明1月16日表示,2019年准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。

国债究竟在货币政策中扮演了怎样的角色,中美之间有什么样的差别?本文围绕这两方面开展:

国债在当前中国货币政策中的作用:质押,而不是买卖

国债目前与货币政策主要有两个方面存在关联:第一,国债作为质押券深度参与央行的货币投放过程之中。MLF和逆回购对应约5.7万亿资金的质押券中,国债是主要的质押券种之一。第二,央行持有的国债总量不算大。主要原因可能在于国债市场交易不够活跃,央行直接进入市场交易,不仅难以活跃市场,反而可能导致国债价格波动加剧。

作为主要质押券种,国债已经深度参与到流动性投放、回笼过程中,但央行没有在二级市场大量买入、卖出国债。原因可能主要有两个方面。

第一,我国国债市场交易不够活跃,央行直接进入市场交易,不仅难以活跃市场,反而可能导致国债价格波动加剧。与政金债、同业存单等券种进行横向对比,2018年国债年度换手率仅1.32,政金债则为3.63,同业存单为6.14,国债换手率甚至不及换手率1.41的中期票据。而对比美国国债,近年来其年度换手率在10左右。可见,我国国债的换手率偏低,可能限制了央行参与交易的可能性。

第二,在公开市场操作过程中,央行作为资金的净供给方,与金融机构地位并非对等,这可能源自过去金融体制方面的惯性,银行等金融机构缺少讨价还价的余地。

美国国债与美国货币政策:国债不是“锚”,只是交易工具

第一,QE前后对比,美联储持有的国债占总资产的比重都较高,多数时段内超过50%。区别在于,QE之前美联储持有国债绝对规模比较稳定,而QE之后美联储则通过大量增持国债来实现宽松的目的。但美联储货币政策扩张与否,与赤字直接关联不大,以避免货币政策与财政政策深度绑定。

我们也可以发现,美联储的资产端国债是最主要的组成部分,当前是占比约55%,而负债端42%是发行的美元钞票。直观来看,这似乎意味着美元现钞的发行以美国国债背书,有一点“国债锚”的意思。但需要强调的是,美联储货币政策扩张与否,与美国联邦赤字——也就是国债供给直接关系并不大。

第二,美国国债是美联储公开市场操作的主要对象之一。原因在于美债市场流动性好,换手率高。从日度交易量来看,美国国债的日度交易量可以达到4500-7000亿美元的规模,而中国国债的日度交易量不足1000亿元人民币。从货币政策工具来看,美联储逆回购的日度交易量400亿-800亿美元,而中国央行逆回购的规模经常达到千亿元人民币级别。

国债市场活跃度的差异揭示了中美货币政策工具差异的原因。从日度交易量来看,美国国债的日度交易量可以达到4500-7000亿美元的规模,而中国国债的日度交易量不足1000亿元人民币。从货币政策工具的角度来看,美联储逆回购的日度交易量400亿-800亿美元,而中国央行逆回购的规模经常达到千亿元人民币级别。

对比之下,可以发现美国国债市场较高的交易活跃度,保障了美联储的买入卖出国债操作,不至于引起市场的多度扰动。而中国在国债交易活跃度方面似乎还有较大的提升空间。直观来看,中国和美国国债市场的交易活跃度差别,很好的解释了两国货币政策工具的差异。

基础货币、货币乘数与信用派生:从买国债到宽信用还有很长的路

央行持有的资产之中的国债多少,并不直接等同于货币发行的多少,后者只是基础货币形态的一部分。而且基础货币的扩张不一定带来增量信用派生。原因在于缺乏融资需求时,货币往往只是以超储的形式存在,并不会对应货币乘数的提高。

自2018年上半年以来,央行基本每个季度度会降准,同时减少了MLF、逆回购等流动性的投放方式。与公开市场投放可以直接增加基础货币有所不同,降准减少了法定准备金的冻结,从而法定准备金可以转换成超额准备金以及其他形态。因而,公开市场投放是增加基础货币的总量,而降准则是改变货币乘数,基础货币的总量甚至可能因降准而减少,同时冻结的法定准备金减少,可以转变为超额准备金等其他形态。这也说明“宽货币”实质上并非是基础货币的宽松,从央行近期表态来看,当前阶段可能更偏向于延续既有的政策工具。

将来央行可能怎么做?短期视角和中长期视角

短期内,预计中国央行不太可能推出类似美国QE这种较为极端的宽松模式。放到中长期来看,公开市场从国债质押转为国债买卖的方式有可能发生,但在这之前,仍有一些准备工作要做。具体的推进可能要耗时数年。

从当前的情况出发,接下来央行可能延续既有的政策基调,这也是债牛延续的重要基础之一。后续关注宽货币是否会更进一步,主要有两个观察视角。一是央行是否调低公开市场操作利率。二是央行是否容忍隔夜利率在较长期限内处于2.0%以下的位置。如短端利率进一步下行,长端收益率也有望打开下行的空间,10年期国债有望有效突破当前3.15%的点位。


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